1.偏光片：显示核心材料，基膜和拉伸涂布是核心，非TAC和液晶涂布柔性技术是技术发展重点

  偏光片是显示器件核心材料，产业链主要由上游基膜制造（PVA/TAC等）和偏光片制造（拉伸+涂布工艺）两个核心环节，偏光片行业发展主要由显示技术发展的新趋势决定，大尺寸、高亮度、轻薄化、高可靠性是主要发展的新趋势，未来技术的核心发展趋势中非TAC保护膜和OLED用液晶涂布柔性工艺是重点。

  2.偏光片产业转移路径：日本-韩国-中国台湾-大陆，产业链一体化和持续研发投入是核心

  我们梳理偏光片产业化和产业国际转移历史，总结为美国发明、日本产业化以及韩国、中国台湾的跟进以及大陆的初步崛起，背后的核心原因是显示面板产能的转移以及偏光片制造技术的转移。

  同时我们研究偏光片全球重要公司如日本Nitto、LG化学的崛起和持续领先、台厂格局演变（力特崛起和衰落以及奇美、明基的后来居上）案例，我们总结出偏光片公司持续保持领头羊的主要的因素有：（1）产业链一体化，特别是下游的配套支持，（2）持续研发投入，多元化技术背景有优势，（3）创新工艺开发，建立成本优势等。

  基于此，随着大陆面板产业链的快速崛起，我们看好大陆在产业链一体化和研发投入领先的偏光片公司，并预计未来2-3年大陆将初步形成偏光片-面板厂的股权联系格局，届时将是大陆偏光片竞争格局开始固化的重要拐点。

  偏光片是显示面板的关键上游材料，行业规模超过100亿美元，目前市场占有率主要由日、韩、中国台湾、公司掌握，LG化学、Nitto、住友化学三家公司全球市占率超过60%。

  我们认为大陆偏光片面临显著供需不匹配格局：（1）2017年大陆FPD产能份额35%，预计到2022年达50%，（2）大陆偏光片产线）大陆本土偏光片公司营收份额不到5%，随着大陆FPD产业链崛起，我们看好大陆本土偏光片公司未来成长机会以及2019年的产能释放的成长拐点。

  三利谱是国内领先的偏光片供应商，近两年处于成长瓶颈期，我们判断公司即将迎来新一轮成长拐点：（1）短期，合肥新厂客户验证顺利，产能、产品和客户升级均面临拐点，预计2019Q1公司营收和盈利出现拐点，（2）19年国内LCD产能持续释放改善供需格局，行业中期景气度和盈利能力有望改善，（3）公司19-21年产能持续扩张，我们预计三利谱2019-2021年实际产能分别为1600/2600/3600万平米，公司业绩有望持续增长。维持买入评级。

  风险提示：FPD新产能释放进展没有到达预期；竞争加速风险；新客户和订单拓展没有到达预期；盈利能力不及预期

  偏光片的全称是偏振光片，用于控制光束的偏振方向：自然光在通过偏光片时，振动方向与偏光片透过轴垂直的光将被吸收，透过光只剩下震动方向与偏光片透过轴平行的偏振光，是液晶面板关键零件。

  偏光片核心结构包含PVA膜、TAC膜等。偏光片由多层膜复合而成，基本结构包括：最中间的PVA（聚乙烯醇），两层TAC（三醋酸纤维素），PSA（压敏胶），离型膜和保护膜。其中，吸附二向吸收分子的PVA膜负责偏振作用，是偏振光片的核心部分，决定了偏光片的偏光性能、透过率、色调等关键光学指标，TAC膜则起到对延伸的PVA膜的支持和保护作用。

  偏光片目前主流的工艺为碘系生产技术和湿法拉伸工艺：主要生产环节包括TAC膜清洗、PVA膜延伸与复合、压敏胶涂布和离型膜复合，其中，PVA膜延伸是最核心的环节。具体步骤是：将PVA膜浸入染色槽，吸附二向吸收的碘分子，在拉伸槽中对碘分子进行拉伸取向，烘干之后与TAC膜进行复合形成半成品偏光片。

  LCD和OLED是目前两大主流显示技术，对偏光片功能需求有差异：（1）LCD为液晶显示屏，本身不发光，需要背光源，偏光片是显示模组成像的必要组件，LCD模组中需要两张偏光片，分别位于玻璃基板两侧，下偏光片负责将背光源光束转换成偏振光，上偏光片负责解析液晶电调制后的偏振光；（2）OLED属于自发光器件，构造为在TFT基板上蒸镀在通电下可以自发光的RGB三色有机膜层，需要一层圆偏光片，用于减少自然光对屏幕的干扰。

  偏光片产业链主要包含上游原材料、偏光片生产和下游显示终端产品：（1）偏光片上游的核心原材料为PVA膜和TAC膜，由日本企业垄断全球市场，PVA膜的主要供应商是日本可乐丽、日本合成化学等，TAC膜的主要供应商是日本富士、柯尼卡美能达等，（2）生产偏光片的企业主要有三星SDI、LG化学、住友化学、日东、奇美、三利谱等，（3）下游客户主要是面板厂，三星电子、LG电子、京东方等。

  偏光片被大范围的应用于消费类及工控类电子显示屏面板，如手机，电脑，液晶电视，汽车电子，医疗器械及仪器仪表等，其他应用场景还包括太阳眼镜，防眩护目镜，摄影设备的滤光镜，光量控制器等。

  偏光片的生产包括前、中、后三道生产流程，碘系生产和湿法拉伸两道工艺：（1）前道：TAC膜清洗及PVA膜拉伸与复合。TAC膜的预处理是将TAC膜进行碱液处理后烘干收卷，以降低 TAC 膜的接触角，便于与 PVA 膜贴合。PVA 膜的拉伸和复合是将PVA 膜浸入染色槽，吸附碘分子，再经过延伸槽拉伸取向后将 PVA膜与两层预处理后的TAC膜复合，得到偏光膜。（2）中道：涂布和复合。将压敏胶涂布在离型膜上，烘干后与前工序生产的偏光膜贴合到一起后收卷。（3）后道：裁切，将固化好的偏光片按需要的尺寸进行裁切、磨边、清洁等。

  偏光片是显示屏幕的核心器件材料，偏光片的发展历史跟显示技术发展历史和过程息息相关，显示技术过去的持续升级推动偏光片行业的技术变化。

  1950年，全世界第一只阴极射线管CRT问世，应用于早期电视和电脑显示器；1964年，首个液晶显示器LCD和首个等离子显示器PDP问世。由于CRT不能够满足大屏化、轻便化与高清化的要求，无法在新兴笔记本电脑屏幕市场上取得竞争优势，到2010年市场上已基本没CRT产品。发展到21世纪初，等离子技术多用于大尺寸屏幕。2007年左右，LCD液晶电视凭借更大的尺寸、更低廉的价格取代等离子电视PDP，成为主流。

  LCD液晶显示器的成像必须依靠偏光片，显示技术的不同发展阶段对偏光片有不同的要求，以TN/STN/TFT为例：TN是最基本的LCD显示方式，只能显示黑白字段，画面分辨率低，适用于静态图像显示，制作成本低，对偏光片要求不高，STN是超扭曲型，可显示彩色，分辨率有所提高，在小尺寸色彩还原性接近TFT，显示静态图像及部分动画，制作成本适中，对偏光片有光学补偿功能的要求。TFT是点像素控制显示，分辨率最高，色彩还原性最好，显示效果与常规的CRT相当，但制作成本最高，对偏光片要求也最高。

  随着LCD显示技术的发展，对偏光片偏振度、单体透过率、耐高温性、耐寒性要求越来越高。TN要求偏光片偏振度≥95%，单体透过率≥40%，信赖性要求达到40℃/90%RH×500h、70℃×500h。STN要求偏光片偏振度≥99.5%，单体透过率≥42%，信赖性要求达到60℃/90%RH×500h、80℃×500h，有光学补偿功能。TFT要求偏振度≥99.95%，单体透过率≥43%，信赖性要求达到60℃/90%RH×500h、80℃×500h、有AG、HC、WV等功能。

  目前蒸蒸日上的OLED显示技术具备的全固态､主动发光､超高对比､超薄､低功耗､无视角限制等诸多特点也使其备受青睐。为避免因外界光源照射而产生的反射，需要在OLED外层放有一层带1/4λ波片的偏光片｡早期PMOLED产品只有单、双色，对于偏光片的要求只是单纯降低外界反射光，即只需要一般偏光片搭配1/4λ波片就能够完全满足需求，而到了现在AMOLED阶段，产品已经是全彩色，要求偏光片可以在一定程度上完成全面隔断外界可见光谱，进而达到一体黑的效果｡

  从终端应用来看，近年来为适应LCD显示技术大屏幕、超薄化、高清晰度、广色域以及智能化等，要求偏光片不断朝着大尺寸化、轻薄化、高亮度化、多功能化及高的附加价值方向发展。

  1.5. 未来新技术趋势：非TAC（PET/PMMA等）、液晶涂布工艺是重点

  目前，市场上偏光片生产使用量最大的原材料是TAC膜，为实现特定的光学效果、减少相关成本和产品可靠性的提升，非TAC膜的新型保护膜是未来重要的发展趋势，目前市场已量产的非TAC膜保护膜有PET、COP、PMMA等材料。

  根据IHS报告数据显示，2017年偏光片上游材料中非TAC膜占比为28%，预计2021年将上升至41%，其中PET材料占比将从14.2%上升至29.0%。COP膜因其机械性、耐温性及耐候性远超过TAC膜而有望取代TAC膜。目前三星电子、LG Display、友达和群创在非TAC膜的应用比例已经较高，未来大陆面板厂技术路线升级中对非TAC膜保护膜的需求将保持持续增长趋势。

  OLED显示技术的发展对偏光片提出了更高的要求，即能够全面隔断外界可见光谱，进而达到一体黑的效果。为此需要用足够偏光度的偏光同时搭配全可见光谱的1/4λ材料。常见的三种补偿材料PC、COP和液晶材料中，COP补偿膜反射率最低、一体黑效果最好，但液晶补偿膜对贴合后的整体透过率基本没影响，随着OLED向薄型化和柔性化发展，考虑后，厚度只有2～10微米的液晶补偿膜将会成为新的发展趋势。

  在偏光片生产的基本工艺方面，传统生产的基本工艺为涂布复合工艺，即将PVA膜、TAC膜、补偿膜等膜材用涂布的工艺进行复合得到偏光片膜，该工艺的特点是工艺成熟、良率高，但缺点在于产出的偏光片较后，因此柔性显示方面由较明显劣势。随着柔性显示需求的提升，柔性偏光片的新型工艺将是重要趋势，其中液晶涂布工艺是目前重要的方面，该领域日本公司Nitto、住友化学目前保持领先优势。

  从偏光片技术转移看产业转移路径，我们梳理偏光片产业化和产业国际转移历史，总结为美国发明、日本产业化以及韩国、中国台湾的跟进以及大陆的初步崛起：（1）1938年，美国人埃德温. 赫伯特. 兰德发现偏光片的制作的过程，（2）1963年，日本企业三立子实现偏光片的工业化生产，（3）1988年，偏光片技术转让到韩国，（3）1997年，偏光片技术从美国进入到中国大陆，（4）1998年，偏光片技术从日本转让到中国台湾。

  从面板产能分布看偏光片产能转移路径：根据全球面板产业转移路径，全球面板产能制造由日本-韩国-中国台湾-大陆，同样带动了日韩、中国台湾、大陆的偏光片产业高质量发展。目前偏光片行业全球知名企业主要集中在日韩地区，例如韩国SDI、LG化学，日本住友化学、日东电工等，随着下游面板产能逐渐往大陆转移，中国台湾和大陆的偏光片企业有望后来居上，代表企业分别为奇美材料，明基材料以及三利谱，盛波光电。

  由于偏光片技术门槛较高，目前全球的偏光片市场主要被LG化学、住友化学、日东电工等几大厂商垄断。但随着新兴市场持续的技术积累，日韩厂商的市场集中度有所降低。从2014年至2018年，前三大厂商一直是LG化学、住友化学、日东电工，虽然市场格局变化不大，但市场份额从2014年的72%下降至2018年的66%，中国台湾地区、中国大陆厂商产能逐渐发力，市场占有率开始逐步上升。

  日东电工，1918 年成立于东京，1975年开始生产销售偏光片，2007年，为了适应越来越薄的手机开发出新的广角偏振膜，2008年，随着液晶面板的大尺寸化开发出双折射补偿膜“美国尼博康”，具有高对比度、高视角、高清晰度、易观看的特点；2009年，公司的涂层技术包含精密涂层工艺、基体转移技术、聚合技术、分散和混合技术、粘接技术等。

  根据IHS数据，日东在偏光片的全球市场份额持续保持在全球前三名，市占率基本保持在20%以上，我们认为日东在偏光片的持续领先主要原因：（1）日本是最早规模生产偏光片的国家，1975年NITTO就开始生产销售偏光片，技术领先、经验丰富；（2）公司规模大，持续投入研发，在新技术、高端产品领域保持技术领先，根据公司财报数据，公司2018财年营收8562.6亿日元，净利润873.79亿日元，规模在全球电子材料领域排在前列，公司持续投入研发，2017年公司研究开发费用达312亿日元。

  LG化学，1947年成立，1999年建立第一条年生产能力为125万平方米的偏振器生产线年首次在韩国完成TFT-LCD用偏光片的商业化、完成广角偏振器的开发和市场推广，并与全球市场份额最大的默克液晶显示器生产商结成战略联盟以开发CLC偏振器。

  LG化学利用其基础材料领域全球领先的技术生产一种保护偏光片并能提高其性能的功能性薄膜，防止偏光板制造工序及搬运过程中有可能发生的污染及破损，将产生的静电降至最低，保护偏光板不受静电影响。

  根据LG化学年报数据，2002年，偏光片业务占全球市场份额15%，跻身世界前三、同时研发下一代电视及VA模式的偏振器；2003年，加速在中国大陆和中国台湾布局生产线年，位于中国的偏振器工厂投产、开发出纯黑偏光片；2005年，偏光片业务市场份额从21%上升至23%，全球第二；2010年，偏光片业务超越日本竞争企业成为全球第一；2013年扩大偏光剂生产能力；2014年在中国扩建偏振器生产线年推出市场领先的偏振器。

  通过整理LG化学偏光片业务发展历史，我们认为公司全球市场份额从第三到第二到第一，主要原因有：（1）背靠LG Display，公司在下游订单导入、新技术配套研发等方面优势显著；（2）公司在新工艺新技术方面持续创新，在偏光片生产成本持续降低方面保持领先，包括宽幅产线、偏光片新的结构和生产工艺方面；（3）在行业需求旺盛的背景下保持较激进的产能策略，公司积极扩产新产能，特别是在中国台湾、大陆的产能布局方面。

  中国台湾本土偏光片公司主要有奇美、明基和力特，其中力特是中国台湾最早量产偏光片的公司，但三家公司中目前奇美和明基的规模已经远远领先于力特光电。

  根据力特公司年报，力特成立初期即通过与日本Sanritz的技术合作充分掌握偏光板的生产技术，短短1年时间即完成技转并顺利量产，2002年便成为中国台湾第一、全球第二的偏光片供应商。截至2006年，力特收入构成中友达、奇美合计占比52.9%。然而，2007年中国台湾的面板大厂奇美和友达开始慢慢扶持自身的偏光片材料企业奇美材料和明基材料，而缺少面板厂商支持的力特，慢慢被排挤出局。

  奇美和明基的成立背景是大陆面板产能的扩大以及对上游偏光片的需求提升：（1）奇美材料由奇美集团投资成立于2005年，奇美和群创后来合并为现在的群创光电，是目前中国台湾两大面板生产公司之一；（2）明基材料成立于1998年、偏光片业务量产于2005年，第一大股东是明基集团，而明基集团旗下友达光电是中国台湾另一家大型面板制造公司。

  受益于面板厂奇美、友达的扶持，奇美材料、明基材料营收规模先后于2008年、2009年超越力特，此后差距越来越大，中国台湾偏光片市场长期由奇美材料、明基材料占据前两位。2012年，由于中国台湾面板行业进入成熟期、增速放缓，同时偏光片上游材料TAC膜、PVA膜长期由日本厂商FujjiFilm、Kuraray等垄断，明基、奇美营收逐年下降。

  通过对比研究日本、韩国、中国台湾重要偏光片生产公司的崛起和成长过程，我们总结出偏光片公司持续保持领先地位的重要因

  素有：（1）产业链一体化，特别是下游的配套支持，（2）持续研发投入，多元化技术背景有优势，（3）创新工艺开发，建立成本优势等。

  产业链上下游一体化格局带动偏光片产业发展：目前偏光片行业全球知名公司大多分布在在日、韩、中国台湾等地区，例如韩国SDI、LG化学，日本住友化学、日东电工，中国台湾明基、奇美等。其中韩国公司LG化学、SDI和中国台湾公司明基、奇美分别是面板行业龙头公司三星电子、乐金显示、友达光电、群创光电的附属公司。

  我们从LG Display和LG化学以及三星电子和三星SDI的营收增长历史和趋势可以看出韩国显示面板产能的增加和显示材料行业的发展有着重要的关联：（1）三星SDI公司1995年营收为21.4千亿韩币，2004年营收达93.2千亿韩元，（2）LG化学2001年营收为40.0千亿韩元，公司营收持续增长，到2017年公司营收达257千亿韩元。

  我们通过整理中国台湾偏光片三巨头力特、奇美、明基的发展历史发现，有面板厂支持的偏光片生产商明显更具有竞争力。中国台湾奇美和明基的高速增长期也是下游中国台湾面板厂产能增加的时期：奇美和明基营收增长最快的周期是21世纪初到2010年左右，该周期也是群创友达发展较迅速的周期。

  持续研发投入，多元化化学公司技术范围内发挥协同效应：我们通过总结行业龙头公司发展历史发现，具备多元化背景的公司如LG化学、住友化学，一方面能够迅速地应对下游需求变化，在技术范围内发挥协同效应，及时研发出符合客户要求的产品，另一方面能够利用自身差别化技术力整合产业链上游（偏光片材料），提高产品竞争力。

  创新型成本驱动战略助力公司发展：我们通过比较LG化学和住友化学等其他厂商偏光片业务2000年至2010年十年的发展历史得出，由于偏光片行业较高的技术壁垒，长期来看，生产创新及自动化型成本领先战略可能要比制造业传统的产业链上下游一体化的成本领先战略更具有竞争力。

  基于此，随着大陆面板产业链的快速崛起，我们看好大陆在产业链一体化和研发投入领先的偏光片公司，并预计未来2-3年大陆将初步形成偏光片-面板厂的股权联系格局，届时将是大陆偏光片竞争格局开始固化的重要拐点。

  偏光片作为TFT-LCD面板的关键原材料之一，其市场未来供需状况和成长性与TFT-LCD面板市场息息相关。根据IHS数据，按照收入口径，2017年全球FPD行业规模约1530亿美元，其中LCD市场规模约1300亿美元，占比85%，OLED市场约230亿美元，占比15%。按照面积口径，全FPD市场面积需求为1.85亿平米，其中LCD面积需求为1.8亿平米，OLED需求面积为0.05亿平米。

  LCD市场规模相对稳定，OLED行业高成长性。根据目前全球各家面板厂的产能规划以及下游需求来看：（1）未来全球LCD由于产能基数较大，未来面积需求增速每年在5%左右增长，对冲行业asp下降趋势，LCD市场规模保持在1300亿美元左右，（2）OLED产能未来3年左右是大陆产能扩张高峰期，产能面积增加每年在30%以上，行业规模将保持较高增速。

  目前全球面板厂产能大陆和韩国基本持平，根据目前各家面板厂的扩产技术可以看出（1）LCD扩产几乎全部都在大陆地区，（2）OLED扩产几乎只有韩国和大陆两地的厂商。根据DSCC数据，2017年全球FPD产能占比中大陆、韩国、中国台湾分别占比35%、29%、29%，预计到2022年大陆占比50%，远远超过韩国和中国台湾的22%和20%的份额。

  我们大家都认为，大陆FPD产能持续扩张的根本原因有：（1）显示面板行业新应用、新产品需求旺盛，（2）大陆电子制造产业集群优势明显，（3）FPD行业有一定后发优势属性，并且大陆技术加速高超，（4）大陆地方政府在资金实力和支持力度上有较大优势。

  偏光片是TFT-LCD面板的关键上游材料，目前行业规模超过100亿美元，其市场未来供需状况和成长性与TFT-LCD面板市场息息相关。随着包括手机、电脑、液晶电视等终端出货量和平均显示尺寸的增长以及新型应用市场迅猛发展，均带动了偏光片市场需求的平稳增加。

  从生产地区角度分析，Displaybank的数据显示，全球偏光片生产企业主要集中在日本、韩国、中国台湾和中国大陆，且中国大陆产能占全球产能的比例逐年上升。2015年，韩国偏光片产能居全球第一，占比约为40%；日本排名第二，占比约占32%；中国台湾产能排在第三位，产能占比约为20%；中国大陆产能约占9%，主要企业包括LG化学中国子公司乐金化学（南京）信息材料有限公司、盛波光电、三利谱等。

  由于大陆需求增长较大，2019年产能占比预计将达到20%左右。随着中国大陆面板产业转移趋势不断加速，国内偏光片产能也与日俱增，国外厂商纷纷到国内建设偏光片厂，国内厂商也加快了产能扩充的步伐，预计2019年中国大陆地区的偏光片产能将占据全球产能总量的20%左右，偏光片产业向大陆转移的趋势已经形成。

  由于大陆地区面板厂新产能的持续扩产，对偏光片的需求持续增加，即使考虑到偏光片产能在大陆的扩产，我们判断大陆地区对偏光片的需求和本地产能供应特别是国产化配套比率有较大不配套：根据IHS数据，2017年，（1）大陆FPD产能占全球35%，预计2022年占比约50%；（2）2017年，大陆偏光片产能占全球占比不到20%，（3）大陆本土公司产能在全球份额约5%。我们判断，未来3-5年对着大陆FPD产能份额持续提升，大陆偏光片工厂产能以及大陆本土公司产能份额将持续提升。

  在大陆LCD偏光片市场中，主要竞争公司有三类公司：（1）纯外资公司，如日本住友化学；（2）外资公司大陆子公司，如LG、奇美在国内的生产线）本土公司和外资公司，例如东旭光电与住友化学的合资公司，（4）本土公司，如三利谱、盛波光电，在过去是外资公司和外资公司子公司这两类公司主导国内市场，近些年合资公司模式发展迅速、本土公司也崛起趋势显著。

  目前国内能具备偏光片量产能力的公司中国主要有三利谱、盛波光电、锦江集团等，其中三利谱规模最大，根据IHS数据三利谱偏光片产能2016年占全球产能6%，领先于国内其他偏光片公司。

  目前国内能具备偏光片量产能力的公司中国主要有三利谱、盛波光电、锦江集团、圣宝莱等，其中三利谱和盛波光电规模领先。

  三利谱和盛波光电是国内领先的两家公司，规模相当，通过比较两家公司营收增长趋势可以看出，大陆偏光片行业在2012-2015期间发展较快，两家公司初期产能逐步得到释放，营收保持增长势头，是大陆偏光行业第一波快速发展阶段。

  2016年之后因为新产品突破和新产能的突破碰到瓶颈期，2016-2018年三利谱和盛波光电业绩增长进入瓶颈期。近年来，国内偏光片公司纷纷计划在建立新的产品线mm及以上。根据两公司的产能规划、新产品突破和产能释放节奏判断，我们认为大陆偏光片行业有望在2019年迎来营收恢复，迎来第二次快速增长的机会。

  偏光片上游材料是决定偏光片品质和成本的重要因素。根据三利谱招股书，偏光片业务营业成本构成中，直接原材料占比最高，占总成本的73%，在偏光片原材料成本中，TAC膜和PVA膜占比较高，分别占总成本的46%和14%。即TAC膜和PVA膜占偏光片营业成本的33.6%和10.2%。而上游原材料由日韩供应链为主，具体主要供应商如下图所示。

  目前，全球TAC膜主要由日本企业供应，日本富士占全球TAC膜市场的80%，日本可乐丽在PVA膜市场占据超过60%的份额。光板TAC膜生产商、涂布企业及偏光片生产企业都拥有一定的TAC膜的表面处理技术和能力，不同企业掌握的技术各有千秋。

  PVA薄膜全球最大供应商为可乐丽，公司主要从事化学品的生产和销售，公司主要设有树脂材料事业部门、塑料化学部门、纤维材料部门等，主要产品包括聚乙烯酯相关化学产品、异戊二烯化学品、纤维等其他产品。其中，2017年树脂材料事业部门营业收入达到157亿元，占总营业收入的52.06%，营业利润达到35.8亿元，占总营业利润81.26%，该事业部门主要生产PVA树脂、PVA薄膜、PVB薄膜、EVOH树脂等，并且2018年2月可乐丽称将投资约6亿元，增产PVA膜。

  由于偏光片上游基膜技术壁垒非常高，产业集中度也相当高。想要实现光学基膜的国产化并不容易。需要学习国外厂商先进的技术与制造工艺。一些日韩领先的光学级基膜在中国投资，包括三菱树脂、SKC以及仪化东丽等，国内一些企业也纷纷投资光学基膜，目前国内的上游基膜产业仍处于发展初期。

  目前PVA膜由皖维高新实现初步国产化导入。上世纪六七十年代，中国大陆同期上马了9家PVA生产企业，直至2008年金融危机爆发，现在这九家只剩下皖维高新。皖维高新是国内PVA行业优质企业，目前国内部分偏光片生产企业已将公司PVA光学膜纳入供应链体系。

  中国大陆的乐凯胶片、东氟塑料以及新纶科技提供部分TAC膜。2008年中国大陆第一条平板显示器（FPD）用光学级聚酯薄膜生产线年新纶科技通过引入日本东山相关功能薄膜产品技术，先已实现TAC膜量产。

  PET膜由东材科技实现部分国产化：东材科技于2015年投资PET光学基膜项目，于2016年实现量产，并通过入股金张科技完善光学膜产业链的延伸，奠定光学膜项目的长期发展。

  三利谱，位于深圳市光明新区，公司自2007年成立以来一直致力于偏光片的研发、生产和销售，是国内偏光片行业龙头公司。公司被认定为国家高新技术企业、广东省工程技术研究中心、深圳市偏光片技术研究开发中心。2017年5月公司在深交所上市。

  截止到2017Q3财报股本结构，公司董事长张建军先生占公司总股本26.6%，是公司第一大股东和实际控制人。张建军先生在显示产业链耕耘多年，经验比较丰富，曾任天马微电子股份有限公司研究开发中心工程师、深圳市盛波偏光器件有限公司生产部经理、温州侨业经济开发有限公司总工程师、深圳市利马光电子有限公司执行董事兼总经理，拥有多年的偏光片研发、生产经验，掌握偏光片生产的核心技术。

  公司2012-2017年公司营收和盈利基本保持增长趋势，2017年公司营收为8.18亿元，净利润为0.82亿元，偏光片业务贡献公司全部营收。根据三利谱2018年Q3财报，公司2018年前三季度营收6.5亿元人民币，同比增长5.7%，归母净利润0.23亿人民币，同比下降59%，主要原因是由于：1、上半年客户审厂延迟，产能未完全释放；2、部分在建工程2017年年底转固，2018年计提固定资产折旧费；3、为保证合肥产线产能逐步释放，培养生产人员花费较大。

  公司主要产品包括TFT系列和黑白系列偏光片两类，根据18年半年报，公司收入结构中，两类偏光片收入占比超过99%，下游客户中，中国大陆地区提供主要收入，占公司总收入的89%。

  公司ROE和毛利率呈下降趋势，主要原因是因为年日元兑人民币汇率升值导致上游原材料成本增加以及16-18年投产合肥新产线支出较多所导致的。

  三利谱从成立到现在主要出货偏光片是中小尺寸产品，下游主要针对智能手机领域。从客户结构看，近几年，LCM公司贡献营收占比较高：依据公司招股书2016年前三大客户分别为合力泰、同兴达和星源电子，均为国内领先的LCM模组公司。

  新厂的大客户进展方面，京东方和惠科进展顺利：京东方审厂主要工作已经完成，并已开始批量供货，惠科审厂工作已经完成，即将进入大批量供货阶段。18年9月开始合肥子公司进入量产阶段，小批量供货给京东方、惠科等客户，目前已经度过了小批量到中批量阶段，开始进入大批量供货阶段。

  我们大家都认为公司新增产能处于规模出货的拐点，并且对着新增产能的释放：（1）公司客户结构将得到优化，面板厂营收占比将得到提升，LCM客户营收占比下降，（2）公司产品升级取得突破，新产能主要定位大尺寸偏光片，是偏光片的主要需求市场，（3）2019年Q1公司营收增速、盈利将得到显著提升。

  4.3. 中期：19年三条LCD新产能释放，行业供需改善，有望出现景气周期

  偏光片是面板上游核心材料，价格整体呈现出稳定略有下降趋势：（1）根据IHS，2018年初，Large TFT、S/M TFT和AMOLED价格分别为16.2、56.3和78.7美元/平方米，比2015年初的价格下降20%-25%；（2）2016Q2和2017Q3-Q4出现过价格阶段性价格上涨。

  IHS多个方面数据显示，全球偏光片需求在过去三年的年复合增长率为5.32%，未来两年需求增速均保持在5%以上。国内偏光片市场一直处于紧平衡状况，2015至2020年评估供需状况的glut值分别为-63%、-63%、-47%、-32%、-20%、-23%

  超宽幅偏光片主要应用于55寸及以上TV大尺寸面板，特别是随着10.5代线的量产，对于超宽幅TFT-LCD用偏光片的需求也会越来越强，而面板越大，偏光片所占成本比例就越高。

  根据群智咨询数据，2019年大陆有3条新增高世代线LCD产线滁州产线产线。我们大家都认为，随着这三条大的产线产能释放，国内偏光片供需将持续优化，偏光片价格有可能在2019Q2末出现结构性景气周期，将对偏光片相关公司盈利能力有较大改善。

  公司目前贡献营收产能主要是深圳光明产线和福州产能，产能分别为450万平方米、120万平方米。公司新增产能主要是合肥产线和深圳IPO募投产能，其中合肥两期产能总计1600万平米，深圳龙华IPO募投产能为1000万平米。

  公司在合肥共有两条生产线mm生产线生产线mmTFT偏光片生产线月底投产，目前已批量生产，宽幅1330mm生产线已经投产，处于产能爬坡期。

  我们估算2018年公司贡献收入实际产能约为600万平米/年，依据公司产能规划和预计进展，我们预计公司2019-2021年实际产能持续增加：（1）2019年新增产能释放主要为合肥一期1000万平米产能，（2）2020年新增产能释放为合肥二期600平米产能和深圳龙岗1000万平米产能，（3）2021年在合肥扩产后续项目。我们预计三利谱2019-2021年实际产能分别为1600/2600/3600万平米，公司产能释放将驱动公司业绩持续增长。

  注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

  证券研究报告 《偏光片深度：上游核心材料，加速国产替代拐点-显示材料系列之二》

  报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师：